管理一只有平仓线的产品，对于投资经理来说，既是在市场博弈当中的“安全垫”，也是压力线。

平仓线是当基金净值触及到平仓线以后，该基金必须按照规定停止运作，将该基金资产全部变现，直到它清算结束。并且平仓过程不可逆，净值一旦降到平仓线以下，管理人即便有能力把基金净值重新提升，产品也必须清算结束。

作为多年来一直管理有平仓线股票产品的投资经理，西部利得基金专户投资经理刘毅的业绩不俗。投资多年从来没有跌破过平仓线，并且能够保持净值曲线阶梯状运行，这对于投资经理来说是极大的考验。

刘毅提到，多年投资经验的积累，让他形成了独特的凯利多策略。而凯利多策略的原理，一是趋势跟随，二是凯利公式指导仓位管理。

“凯利多策略把下跌的风险转换成踏空的风险，宁可踏空不可以被套，这样的曲线就有望给客户比较稳当、比较放心的感觉，可能我赚得少一点，但是争取净值曲线是缓慢的、在向上走的。”

简介：刘毅，北京大学金融数学硕士，东北大学信息与计算科学学士，曾任申银万国证券资产管理部行业研究员，国金证券资产管理分公司投资经理，光大证券资产管理有限公司投资经理，于2022年9月起加入西部利得基金管理有限公司，现任专户投资部投资经理。

15年证券从业经验，8年投资经验，多年来一直管理有平仓线的股票产品；形成一套选股、择时和仓位管理相结合的系统化投资体系。

平仓线产品：锁定亏损空间四层指标严格风控

全景网：您拥有十五年的投研经验，多年来一直管理有平仓线的股票产品，而且这些年来没有跌破过平仓线，您是如何保持投资业绩的稳定输出？

刘毅：业绩稳定性方面，一是投研框架比较稳定，二是执行力比较稳定。

我的投研框架是比较清晰的，选股有明确的标准，整体来看，股票可以分为三大类，周期、成长以及价值，每一类股票都有它固定的选股框架。

这些年，我投研的大框架基本上是没有变的，只是会做一些细节的升级。此外，基于凯利公式的仓位管理，仓位管理的大框架也是稳定的。

另一方面，有了稳定的框架之后需要严格执行，只做能力圈内的投资，在这个基础上，再争取升级、扩大自己的能力圈。能力圈之外的不做，这样才能争取业绩的稳定输出。

全景网：管理有平仓线的股票产品，对投资经理的风险控制能力提出了更高的要求。您对于风险控制是否有自己的规则和要求？采用了哪些具体的风险控制策略？

刘毅：平仓线产品的好处，就是让客户清晰知道自己亏损的空间，比较利于客户的资产配置。

但是平仓线产品的风控要求是比较高的，我一般有几层的风控，第一层是选股的时候要注重公司治理，防止爆雷风险。第二，个股要有严格的止损机制，触及到止损价格，就得无条件去执行。第三是组合的止损，每次买入组合都会设定向下的空间，比如买的时候设定向下的空间最多是3%，那么当这个组合跌了3%，就会将组合里面所有的股票都卖掉，空仓等待下一次机会。第四是仓位控制，每次买入的时候，要根据产品的平仓线和股票的波动情况，通过模型来计算出买多少仓位，不可以根据自己的偏好去选择，所有都需要按照指标严格控制。

凯利多策略：趋势跟随，少量保证金博取收益

全景网：您提到在投研过程中会用到凯利公式，而凯利多策略也是您的风格特点，能否向投资者们介绍一下什么是凯利多策略？有什么优势与特征？

刘毅：在理论上，凯利多策略表现在净值图上，就是阶梯状的曲线，也就是基本上能够大概率防范大幅下跌的风险，能保持净值曲线是阶梯状的特征。

凯多利策略把下跌的风险转换成踏空的风险，宁可踏空不可以被套，这样的曲线就有望给客户比较稳当、比较放心的感觉，可能我赚得少一点，但是争取净值是缓慢的、是在向上走的。

凯利多策略的原理，其实就是凯利公式思想指导下的趋势跟随。这种策略的特点就是不适用较大规模的资金，但是对于十几亿、几十亿的资金来说，这个策略就是相对而言比较安全并且高效的。

所谓趋势跟随的模型，就是我买进一个股票之后，会设定一个止损位置，每次买入亏损的上限在买的时候理论上就已经确定了。买完之后，如果股票或者投资组合在上涨，我们的止损位置也会随着不停往上移，直到股票或者组合的行情掉头向下，触及到止损位置的时候再卖出，这样一来，我们的理论上亏损空间是锁定的。

有了趋势跟随之后，我们需要做两方面的工作，一是选什么样的股票去做趋势跟随，比如说一直在横盘震荡的股票，没法做趋势的，一般买入之后很快就止损了，那么我们可以选择一些高弹性的、强周期的、高成长的股票，这类型的股票用来做趋势跟随的效果会比较好。

选股之后，第二个问题就是要用多少资金、多少仓位去做。

我们会根据平仓线和组合的波动率来测算用多少比例的保证金，所谓保证金就是用净值减去平仓线，中间的这一部分可以用来冒险的资金，我们把它定义为保证金。

用多少比例保证金的问题，其实也正好是凯利公式需要解决的问题。简单来说，我每次就用剩余保证金的10%，比如说有100万的保证金，我第一次就用10万的保证金去进行配置。

比如一个股票的买入价格是10元，设置的止损位置是亏1元，那么买完这个股票，最差的情况就是跌破1元的止损位置，亏掉了10万，最好的情况就是比如说涨了5元，止盈了，就赚回来50万。

因此理论上就有两种情况，一种是亏10万，一种是赚50万，那么我的剩余保证金也会有所变化，如果亏10万，剩余的保证金就由原来的100万变成了90万，那么下次买入的时候还是用90万的10%去配置；如果赚了50万，那么剩余保证金就变成了150万，下次买入就是15万，再去倒算买多少股票。这样的话，产品的特征就是把我们保证金保护好的前提下，去博取收益，争取亏损的时候会越亏越少，而赚钱的时候会越赚越多，是这样的一个策略。

基本面主观选股 量化择时与仓位管理

全景网：能否向大家介绍一下您的投资框架？会关注哪些具体指标？回顾过往的经历，您的投资框架以及投资理念是怎么形成的？

刘毅：整体的投资框架，是用基本面主观去选股，量化择时，再加上量化的仓位管理，这三个模块组成的。具体来看，选股解决的是买什么，量化择时解决的是哪里买、哪里卖，仓位管理则是解决买多少的问题。

首先就是通过基本面选股，找到弹性比较大的股票做成股票池。

对于选股思路，我主要从三大方向：成长类、周期类、以及基于PEG的价值类，进行自下而上的选择，并不是关注某一类具体的行业。

比如成长股，我们主要重视三点：有没有高的业绩增速，公司产品的需求空间，以及公司的竞争力。

对于周期股，赚的则是产品价格大幅上涨的钱。我们主要关注两点，一是产品所在行业的供给收缩情况，二是有没有结构性的需求。

对于价值股，主要看的则是增速和估值的匹配。

我们大概从这三个方向，根据各自的限定条件，将股票初筛出来之后，通过阅读研报、与卖方分析师交流，或是我们内部的研究员交流，再确定需求竞争力、供给收缩等等能不能达到选股的标准，能达到上述标准的股票就会经过内部程序后纳入股票池。

择时方面，主要是基于量化模型。

一个模型，可能会出现阶段性拥挤的情况，比如说某一类模型短期表现特别好，用的人变多了，这一段时间效果会差一些，而再过一段时间如果用的人少了，这个模型效果又表现好了。

所以我们做趋势跟随的择时模型，一是要坚持，二就是选股的时候要选高弹性、强周期、高成长的股票去跟模型匹配。

我们从刚才提到的价值、成长、周期三个角度出发，找到弹性比较大的股票，根据择时模型来确定这些股票在哪里买入、哪里卖出，再根据产品的平仓线和历史的交易胜率、赔率，来确定每次买入的仓位。

基本面选股是主观的，而买卖时点和仓位管理都是严格量化的，这就是我主要的交易体系。

全景网：回顾过往的经历，您的投资框架以及投资理念是怎么形成的？

首先是读书的时候对交易就比较感兴趣，再加上自己是学数学的，就做了择时模型，但只有择时模型是不够的，基本面的信息也很重要。因此找工作的时候，从事了基本面研究相关的工作。在做行业研究的过程中，对公司基本面特征和股价波动的特征，以及基本面和股价之间的对应关系，都有了深刻的了解。

但是后来也有一个困惑的问题，在于仓位如何界定。

比如有的时候看好一个股票，择时对了，股票也选对了，但是买少了，其实也没赚到钱；有的时候看错了，还买得多，最后亏损就会比较大。在仓位管理方面，我后来接触凯利公式之后，对于仓位管理的模型有了更清晰的想法。

2015年，我在管理第一只平仓线产品的过程中，更加激发了自己的思考。在接触这类产品的时候，自己会想保证金产品应该怎么做，在想的过程中，就把之前的选股、择时和仓位管理这几个模块贯通了，基本上形成了凯利多策略的雏形。

形成雏形以后，再在管理的过程中，慢慢在策略的基础上对各个环节做深入的升级，在每一个环节上做优化。

自下而上选股黄金具备长期投资价值

全景网：今年以来，市场的行业轮动较快，每一次市场风格的变化，就是一场财富的重新洗牌。您更看好哪些行业的投资机会？

刘毅：目前，我通过自下而上的选股，有几个比较看好的方向，周期类方面，主要看好造船、小金属里的钼，以及贵金属当中的黄金、白银；成长类方面，主要还是集中在新能源车、光伏、储能、风电、TMT等板块；反转类方面，有稀土、造纸、生猪养殖、防水材料等。

全景网：大类资产方面，黄金是今年最受关注的资产类别之一，过去一年金价一度从每盎司1600美元附近飙升至2000美元以上，5月初突破2085美元的历史新高，不过近期金价有所回调，您认为是短线回调，还是趋势性逆转？您如何判断黄金的投资价值？

刘毅：我觉得是短线的回调，黄金价格的分析，主要还是从外汇的研究框架出发，

外汇研究框架主要关注几点，一是经济周期的位置，二是货币政策，三是财政政策，四是进出口贸易情况。比如说看美元标价的黄金，我们就关注美国的经济周期位置、货币政策、财政政策，你研究的是用哪个货币标价的黄金，就去研究对应国家的经济状况。

一般来说，对美元标价的黄金，目前影响最大的还是美国的货币政策，随着美国通胀的缓和，货币政策未来偏宽松的概率比较大，因此我们认为黄金具备长期投资价值。

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